衡量企业财务状况的财务指标有很多，各有各的道理。然而者需要的往往是一个明确的答案，如，当前哪家房地产上市公司更安全？ 以不同的指标来衡量结果也不同，令人无所适从。既然如此，者应关注每家公司具体情况，再结合经济环境的变化下结论。具体到万科和保利地产(600048)，虽同为A股上市房企中的佼佼者，保利地产负债率偏高，但万科短期偿债能力欠佳。 净负债率不足以代表一切 分析师们和万科本身喜欢用净负债率这一指标来判断公司财务状况。如2008年半年报中，万科这样写道：“在负债结构上，公司有息负债中47.79%属于长期负债，短期负债占52.21%，偿债压力相对较低。截至报告期末，公司的净负债率为37.10%，持有现金153.7亿元。充裕的流动性为公司的财务稳定性和未来的发展提供了重要的保障。” 然而，净负债率指标只考虑有息负债未免片面。净负债率=(有息负债-货币资金)/股东权益，这一公式显然无视无息负债的存在。如果我们只是单纯地考虑财务对企业利润的影响，只考虑有息负债自无不妥，因为利息支出完全由有息负债产生，但如果要分析企业的资金是否紧张，仍以考虑的负债为宜，毕竟无息，负债到时候也需要企业用现金(或其它方式)去偿还。 截至6月30日，保利地产的净负债达102.38%，远高于万科的水平。不过，这主要是因为两家公司的负债结构不同：在万科的全部负债中，有息负债占38.07%，而保利地产为54.27%。 如果比较资产负债率，那么两家公司的差距就小得多，万科为67.76%，保利地产为70.21%。要消灭这2.45个百分点的差距，在保持总资产规模不变的情况下，保利地产需要增加11.67亿元的者权益(同时减少相同金额的负债)。以保利地产上半年14.35亿元的净利润水平来估算，如果单纯依靠公司实现的利润来补充者权益，也只不过需要半年时间。 不过事情没有这么简单，还有一个因素需要考虑：约定资本支出。保利地产在半年报中披露，“截止到6月30日，本公司已签订合同(主要为土地和建安合同)但未付的约定资本项目支出共计人民币1267661万元，需在合同他方履行合同约定义务的同时，在若干年内支付。” 约定资本支出将在未来消耗公司的资金，而这种负担，保利地产比万科要重。截至2007年年底，万科和保利地产的约定资本支出分别为140亿元与150亿元，分别占总负债比例的21.16%与53.74%；截至2008年6月30日，万科和保利地产的约定资本支出为208亿元与126.8亿元，分别占各自总负债比例为27.63%与37.92%。 流动比率也需重视 净负债率的另一个缺点是没有考虑负债时限。事实上，一项负债是流动负债还是非流动负债对企业的资金压力是不同的。我们统计了地产行业上市公司的数据，上半年阳光发展(000671,股吧)(000671)的净负债率最高，为250.56%，然而很难简单地认为该公司资金压力很大。 尽管阳光发展总资产只有19.38亿元，银行借款就有11.75亿元，也就是说，60%以上资金来自银行借款。但是，其银行借款结构很好：长期借款为10.01亿元，短期借款仅1.74亿元，且长期借款中有4.13亿元为今年新增加的。至少在短期(1年)内，阳光发展不用太担心偿债的压力。截至6月30日，阳光发展流动比率(流动资产/流动负债)为3.37。根据Wind资讯的统计结果，在97家房地产开发上市公司中，阳光发展的流动比率位于第14位，相当靠前。 与保利地产相比，负债率更低的万科短期偿债能力却更差。比较流动比率指标可以发现，万科比保利地产要低，上半年期末值(1.75)低于期初值(1.96)，而期初值本来已经低于传统教科书认为的合理值——2；与之相反，保利地产的期初值(2.15)已经高于2，而期末值(2.46)还高于期初。 万科流动比率下降的主要原因是流动负债增加过快。暂且假设教科书流动比例为2比较合适的说法是正确的，而万科2007年9月30日的流动比率为2.05，此后就降至2以下，因此我们以这一天作为分析的起始时间。截至6月30日，万科流动资产为1063.84亿元，与2007年9月30日相比仅增14.80%，与此同时，流动负债增幅为34.27%。 仔细研究其财务报表可知，万科流动负债增加过快的主要是因有息负债结构发生了变化。具体而言，是中短期借款和一年内到期的非流动负债猛增，与此同时，长期借款反而下降。在行业景气程度下降、上市房企纷纷降低短期借款比例，增加长期借款比例的时候，此举令人感到费解。 万科在9月9日成功发行了59亿元5年期固定利率债券，其中15亿元用于偿还一年内到期的长期借款及短期借款，这或许可以部分解释上面的问题。不过，保利地产的行为更值得赞赏。保利地产于7月14日也成功发行了43亿元的5年期债券，此前却仍然大力调整了负债结构：与2007年9月30日相比，2008年6月30日保利地产短期借款减少23.02%，长期借款增长71.88%。 此外，我们还可以观察到万科的其他应付款和应付账款增加较快，这里重点关注应付账款，与保利地产和金地集团(600383,股吧)相比，万科的应付账款偏高。万科在半年报中披露将全年开工计划减少165万平方米，竣工计划减少103万平方米，除了销售不畅外，应付账款增加过快或许也是一个重要因素。 Z值也须考虑具体情况 既然在负债率和流动比率上各有高下，那么如何综合评价万科和保利地产的财务状况?此前我们常用Z值来判断企业的破产风险，这是因为Z值模型综合考虑了多种因素。万科上半年的Z值为1.20(计算所用的利润表数据采用2007年7月初至2008年6月末的1年期数据)，保利地产为1.15，万科有微弱。 按上面的Z值模型来判断，其实两家公司的财务状况都不太好，因为即使是万科的Z值也处于灰色区域(1.20—2.90)的最低点。最近，史富莲、石亚玲在《Z值模型在房地产业上市公司财务预警分析中的应用》一文中提到了另外的答案。按该文介绍，我们此前所用的模型为奥特曼教授的非上市公司财务失败Z2模型，奥特曼最开始建立的模型为(研究范围主要集中在制造企业的)上市公司财务失败Z1模型，作者认为非制造业上市公司财务失败Z3模型更适合房地产业上市公司财务预警。 用Z3模型计算的结果相当振奋人心，万科为4.09，保利地产为5.14，都远大于2.90，说明企业处于安全状态。而之所以会产生这样的结果，是因为Z3模型更重视企业的营运资本是否充裕。在Z2模型中，变量X1(营运资本/总资产)的权重系数为0.717，仅高于变量X4；而在Z3模型中，X1的权重系数仅次于X3，且差距微乎其微。 Z3=6.65X1 3.26X2 6.72X3 1.05X4 Z2=0.717X1 0.847X2 3.11X3 0.42X4 0.998X5 其中： X1=营运资本/总资产 X2=留存收益/总资产 X3=息税前利润/总资产 X4=股东权益/总资产 X5=销售收入/总资产 不过，对于Z3模型是否更适合房地产业上市公司的财务预警，我们还有疑惑。在计算营运资本时，我们是以流动资产减去流动负债得出，但作为房地产企业主要流动资产的存货有其特殊性。会计准则对此也有考虑，如对流动资产需要满足的条件之一为“预计在一个正常营业周期中变现、出售或耗用”，而“正常营业周期通常短于一年，在一年内有几个营业周期。但是，也存在正常营业周期长于一年的情况，如房地产开发企业开发用于出售的房地产开发产品......往往超过一年才变现、出售或耗用，仍应划分为流动资产。” 会计准则规定“正常营业周期不能确定的，应当以1年(12个月)作为正常营业周期”，事实上以1年作为营业周期已经是会计实务中约定俗成的做法，就连房地产企业的流动负债中也仅包括“1年内到期的非流动负债”。我们不知道奥特曼教授在建立Z3模型时是否考虑过房地产行业存货的流动性问题，如果没有，那么模型的适用性无疑要大打折扣。 如果严格按是否可以在1年内变现划分流动资产与非流动资产，并假设房地产行业报表中的流动资产只有一半能在1年内变现，以此计算Z值，则按Z3模型万科的Z值就将只有0.91，很危险；而保利地产为1.84，仍处于安全范围内。 具体问题具体分析 在前面的分析过程中，以不同的指标甚至是同一模型不同版本来衡量万科和保利地产的财务状况得出了不同的结论，定要得出一个结论并不容易。其实，聪明的做法是不执著于财务指标，而是深入分析每家公司存在的具体问题，观察事态的发展再作判断。 经营环境的变化会影响对企业财务状况的评判。如帕尔迪曾认为坚守财务纪律使得自己在长达50多年的经营中不致于亏损，但那50多年中美国的房价只是温和地上涨，而当前些年房价上涨开始变快变大甚至引爆了次贷危机后，原有的财务纪律也就不能起到很好的作用了。 如果房地产市场真的在2009年复苏，那么显然保利地产的日子要比万科好过；而如果市场不景气持续三至五年，保利地产的负担就更重些。
衡量企业财务状况的财务指标有很多，各有各的道理。然而者需要的往往是一个明确的答案，如，当前哪家房地产上市公司更安全？
以不同的指标来衡量结果也不同，令人无所适从。既然如此，者应关注每家公司具体情况，再结合经济环境的变化下结论。具体到万科和保利地产(600048)，虽同为A股上市房企中的佼佼者，保利地产负债率偏高，但万科短期偿债能力欠佳。
净负债率不足以代表一切
分析师们和万科本身喜欢用净负债率这一指标来判断公司财务状况。如2008年半年报中，万科这样写道：“在负债结构上，公司有息负债中47.79%属于长期负债，短期负债占52.21%，偿债压力相对较低。截至报告期末，公司的净负债率为37.10%，持有现金153.7亿元。充裕的流动性为公司的财务稳定性和未来的发展提供了重要的保障。”
然而，净负债率指标只考虑有息负债未免片面。净负债率=(有息负债-货币资金)/股东权益，这一公式显然无视无息负债的存在。如果我们只是单纯地考虑财务对企业利润的影响，只考虑有息负债自无不妥，因为利息支出完全由有息负债产生，但如果要分析企业的资金是否紧张，仍以考虑的负债为宜，毕竟无息，负债到时候也需要企业用现金(或其它方式)去偿还。
截至6月30日，保利地产的净负债达102.38%，远高于万科的水平。不过，这主要是因为两家公司的负债结构不同：在万科的全部负债中，有息负债占38.07%，而保利地产为54.27%。
如果比较资产负债率，那么两家公司的差距就小得多，万科为67.76%，保利地产为70.21%。要消灭这2.45个百分点的差距，在保持总资产规模不变的情况下，保利地产需要增加11.67亿元的者权益(同时减少相同金额的负债)。以保利地产上半年14.35亿元的净利润水平来估算，如果单纯依靠公司实现的利润来补充者权益，也只不过需要半年时间。
不过事情没有这么简单，还有一个因素需要考虑：约定资本支出。保利地产在半年报中披露，“截止到6月30日，本公司已签订合同(主要为土地和建安合同)但未付的约定资本项目支出共计人民币1267661万元，需在合同他方履行合同约定义务的同时，在若干年内支付。”
约定资本支出将在未来消耗公司的资金，而这种负担，保利地产比万科要重。截至2007年年底，万科和保利地产的约定资本支出分别为140亿元与150亿元，分别占总负债比例的21.16%与53.74%；截至2008年6月30日，万科和保利地产的约定资本支出为208亿元与126.8亿元，分别占各自总负债比例为27.63%与37.92%。
流动比率也需重视
净负债率的另一个缺点是没有考虑负债时限。事实上，一项负债是流动负债还是非流动负债对企业的资金压力是不同的。我们统计了地产行业上市公司的数据，上半年阳光发展(000671,股吧)(000671)的净负债率最高，为250.56%，然而很难简单地认为该公司资金压力很大。
尽管阳光发展总资产只有19.38亿元，银行借款就有11.75亿元，也就是说，60%以上资金来自银行借款。但是，其银行借款结构很好：长期借款为10.01亿元，短期借款仅1.74亿元，且长期借款中有4.13亿元为今年新增加的。至少在短期(1年)内，阳光发展不用太担心偿债的压力。截至6月30日，阳光发展流动比率(流动资产/流动负债)为3.37。根据Wind资讯的统计结果，在97家房地产开发上市公司中，阳光发展的流动比率位于第14位，相当靠前。
与保利地产相比，负债率更低的万科短期偿债能力却更差。比较流动比率指标可以发现，万科比保利地产要低，上半年期末值(1.75)低于期初值(1.96)，而期初值本来已经低于传统教科书认为的合理值——2；与之相反，保利地产的期初值(2.15)已经高于2，而期末值(2.46)还高于期初。
万科流动比率下降的主要原因是流动负债增加过快。暂且假设教科书流动比例为2比较合适的说法是正确的，而万科2007年9月30日的流动比率为2.05，此后就降至2以下，因此我们以这一天作为分析的起始时间。截至6月30日，万科流动资产为1063.84亿元，与2007年9月30日相比仅增14.80%，与此同时，流动负债增幅为34.27%。
仔细研究其财务报表可知，万科流动负债增加过快的主要是因有息负债结构发生了变化。具体而言，是中短期借款和一年内到期的非流动负债猛增，与此同时，长期借款反而下降。在行业景气程度下降、上市房企纷纷降低短期借款比例，增加长期借款比例的时候，此举令人感到费解。
万科在9月9日成功发行了59亿元5年期固定利率债券，其中15亿元用于偿还一年内到期的长期借款及短期借款，这或许可以部分解释上面的问题。不过，保利地产的行为更值得赞赏。保利地产于7月14日也成功发行了43亿元的5年期债券，此前却仍然大力调整了负债结构：与2007年9月30日相比，2008年6月30日保利地产短期借款减少23.02%，长期借款增长71.88%。
此外，我们还可以观察到万科的其他应付款和应付账款增加较快，这里重点关注应付账款，与保利地产和金地集团(600383,股吧)相比，万科的应付账款偏高。万科在半年报中披露将全年开工计划减少165万平方米，竣工计划减少103万平方米，除了销售不畅外，应付账款增加过快或许也是一个重要因素。
Z值也须考虑具体情况
既然在负债率和流动比率上各有高下，那么如何综合评价万科和保利地产的财务状况?此前我们常用Z值来判断企业的破产风险，这是因为Z值模型综合考虑了多种因素。万科上半年的Z值为1.20(计算所用的利润表数据采用2007年7月初至2008年6月末的1年期数据)，保利地产为1.15，万科有微弱。
按上面的Z值模型来判断，其实两家公司的财务状况都不太好，因为即使是万科的Z值也处于灰色区域(1.20—2.90)的最低点。最近，史富莲、石亚玲在《Z值模型在房地产业上市公司财务预警分析中的应用》一文中提到了另外的答案。按该文介绍，我们此前所用的模型为奥特曼教授的非上市公司财务失败Z2模型，奥特曼最开始建立的模型为(研究范围主要集中在制造企业的)上市公司财务失败Z1模型，作者认为非制造业上市公司财务失败Z3模型更适合房地产业上市公司财务预警。
用Z3模型计算的结果相当振奋人心，万科为4.09，保利地产为5.14，都远大于2.90，说明企业处于安全状态。而之所以会产生这样的结果，是因为Z3模型更重视企业的营运资本是否充裕。在Z2模型中，变量X1(营运资本/总资产)的权重系数为0.717，仅高于变量X4；而在Z3模型中，X1的权重系数仅次于X3，且差距微乎其微。
Z3=6.65X1 3.26X2 6.72X3 1.05X4
Z2=0.717X1 0.847X2 3.11X3 0.42X4 0.998X5
其中： X1=营运资本/总资产
X2=留存收益/总资产
X3=息税前利润/总资产
X4=股东权益/总资产
X5=销售收入/总资产
不过，对于Z3模型是否更适合房地产业上市公司的财务预警，我们还有疑惑。在计算营运资本时，我们是以流动资产减去流动负债得出，但作为房地产企业主要流动资产的存货有其特殊性。会计准则对此也有考虑，如对流动资产需要满足的条件之一为“预计在一个正常营业周期中变现、出售或耗用”，而“正常营业周期通常短于一年，在一年内有几个营业周期。但是，也存在正常营业周期长于一年的情况，如房地产开发企业开发用于出售的房地产开发产品......往往超过一年才变现、出售或耗用，仍应划分为流动资产。”
会计准则规定“正常营业周期不能确定的，应当以1年(12个月)作为正常营业周期”，事实上以1年作为营业周期已经是会计实务中约定俗成的做法，就连房地产企业的流动负债中也仅包括“1年内到期的非流动负债”。我们不知道奥特曼教授在建立Z3模型时是否考虑过房地产行业存货的流动性问题，如果没有，那么模型的适用性无疑要大打折扣。
如果严格按是否可以在1年内变现划分流动资产与非流动资产，并假设房地产行业报表中的流动资产只有一半能在1年内变现，以此计算Z值，则按Z3模型万科的Z值就将只有0.91，很危险；而保利地产为1.84，仍处于安全范围内。 具体问题具体分析
在前面的分析过程中，以不同的指标甚至是同一模型不同版本来衡量万科和保利地产的财务状况得出了不同的结论，定要得出一个结论并不容易。其实，聪明的做法是不执著于财务指标，而是深入分析每家公司存在的具体问题，观察事态的发展再作判断。
经营环境的变化会影响对企业财务状况的评判。如帕尔迪曾认为坚守财务纪律使得自己在长达50多年的经营中不致于亏损，但那50多年中美国的房价只是温和地上涨，而当前些年房价上涨开始变快变大甚至引爆了次贷危机后，原有的财务纪律也就不能起到很好的作用了。
如果房地产市场真的在2009年复苏，那么显然保利地产的日子要比万科好过；而如果市场不景气持续三至五年，保利地产的负担就更重些。